来源：上海证券报
□ 洪 榕
产业结构的深刻变革是“重估中国牛”的核心驱动力。在科技革命与产业变革的浪潮中，A股市场的产业布局正在从传统周期向科技创新转型，形成全新的价值评估体系
□ 科技主题成为市场主线：人工智能、先进制造、绿色能源等科技主题持续引领市场行情；从细分领域看，AI大模型、机器人、锂电等赛道表现突出
□ 创新生态日益完善：多层次资本市场对科技创新的支持力度显著增强，科创板、创业板、北交所形成差异化服务体系；创新投入持续加码；专利数量与质量同步提升；新兴产业增长动能强劲
□ 全球竞争力与估值重塑：中国企业的全球市场份额持续提升，为估值重估提供坚实基础；“慢牛”格局的基础日益稳固
2020年至2024年A股创新生态核心指标
指标 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 5年复合增长率
研发投入（万亿元） 1.02 1.25 1.48 1.68 1.88 16.2%
专利数量（万件） 82 95 110 122 120 12.1%
高新技术企业占比 78% 82% 85% 89% 92% -
战略性新兴产业市值占比 32% 34% 36% 38% 42% -
（数据来源：Wind、国家统计局、科技部公报）
2014年11月，笔者曾在上海证券报撰文《从券商蜕变看中国股市的梦幻未来》，今逢“十四五”规划收官在即、“十五五”规划谋篇布局，A股市场也正经历一场深刻而关键的蜕变，欣喜之余有了再次撰文的想法。
这场资本市场的蜕变不仅是市场周期更迭的必然结果，更是中国经济内在实力与未来潜力的价值再发现。从“价值洼地”到如今迎来“重估中国牛”，A股市场的底层逻辑正在发生变化。本文将从历史困境的根源、深度变革的动力、产业新动能的支撑等维度，全面剖析这场变革的内在逻辑与未来趋势。
一、历史困境：市场表现与经济基本面背离
过去十余年，A股市场长期在3000点附近徘徊。截至2023年底，上证指数在3000点附近震荡了18年，同期中国GDP从18.99万亿元增长至129.43万亿元，增幅超580%。这种市场表现与经济基本面的背离，缘于多重因素的长期交织。
1．外部压力与资金失衡
海外不确定性因素持续，对A股市场的资金面造成了显著影响。2018年至2023年，A股市场经历了多轮外资阶段性流出。外资流出不仅影响了市场流动性，更通过港股及中概股传导估值压力，对A股形成牵制。
同期，A股市场的融资规模呈现持续增长态势。Wind数据显示，2018年至2023年，A股IPO和再融资总规模达8.2万亿元，这导致资金供需失衡。
值得关注的是，股东减持、融券规模扩大等问题进一步加剧了市场下行压力。2018年至2023年，A股重要股东累计净减持金额达1.6万亿元，其中2021年净减持规模超4000亿元。而融券业务规模也逐步变大，部分个股被恶意做空导致股价异动。
2．企业盈利困局与发展掣肘
除银行业外，A股非金融企业的盈利能力长期处于低位。2018年至2023年，A股非金融企业平均ROE（净资产收益率）整体呈现下行趋势，年均约8.8%至9.5%，显著低于海外成熟市场。
企业发展成本的持续攀升是盈利承压的重要原因。房地产成本方面，2018年至2023年全国工业用地均价从482元/平方米上涨至620元/平方米，涨幅为28.6%；人力成本方面，规模以上工业企业平均用工成本从6.8万元/年增长至9.7万元/年，增幅为42.6%；资金成本方面，民营企业债券融资利率长期较高，2022年部分房企债券利率甚至突破15%。
“内卷式”竞争进一步压缩利润空间。以新能源汽车行业为例，2023年国内新能源汽车均价较2021年下降23%，部分企业毛利率一直在20%以下；消费电子行业中，智能手机均价10年未涨，但原材料成本上涨30%，导致行业平均净利润率不足5%。
3．资金效率不高与短期炒作
受多重因素影响，A股市场资金配置效率不高。2018年至2023年，新股上市首日平均涨幅达44%（受涨跌幅限制），但上市后1年内破发的比例达62%。原始股东借助高价发行实现财富兑现，2018年至2023年累计套现金额达1.2万亿元。
场内资金失衡致使短期炒作行为屡见不鲜。A股市场年换手率长期维持在500%至600%，高于海外成熟市场；投资者平均持股周期则不足3个月，低于海外成熟市场。这导致资金过度追逐题材概念，而忽视企业内在价值，市场把流动性给了小股票、差股票，优质大股票因为缺乏流动性而呈现较低估值。2023年，市盈率超100倍的个股数量达623只，占全市场的13%，基本都是小股票；市盈率低于10倍的基本为大股票，约占5%，市场估值体系失衡。
在场内资金失衡的情况下，做空及频繁炒作获利的成功率大幅提升，加上做空工具的超常规发展，让A股市场呈现“涨无力，跌容易”态势，这影响了场外资金进入A股市场的意愿。
二、深度变革：重塑市场根基的底气
2024年新“国九条”的发布，标志着A股市场进入系统性改革新阶段。这场变革从监管体系、企业基本面、资金格局、政策支持等多个维度重塑市场根基，为“重估中国牛”奠定坚实基础。
1．监管重塑，正本清源
监管逻辑转变。IPO审核从“事后严否决”转向“事前高标准筛选”，通过提升财务门槛、强化前置检查，实现“优进”目标，2024年拟上市企业撤回率高企，印证“源头提质”成效；监管协同强化科技赋能与中介追责，市场信心指数显著提升。
市场生态优化。治理成效显著，2024年重要股东净减持金额同比下降82%，融券业务实施“T+1”偿还制度，2024年融券余额较2023年下降85%，成功遏制了无序减持与恶意做空。市场退出机制加速完善，2024年A股退市公司达52家，退市数量创历史新高，“有进有出”的市场循环初步形成。
2．基本面改善，价值凸显
企业经营环境的优化推动盈利水平触底回升。2025年上半年A股非金融企业净利润同比增长1.04%（Wind口径），剔除石油石化后增速为0.94%，较2024年全年-2.3%的增速显著改善。
技术赋能成为企业盈利增长的新引擎。AI技术提升生产效率（20%至50%）和质量稳定性（缺陷率下降30%至60%），直接转化为企业利润。云计算与大数据通过资源弹性分配和数据驱动决策，使头部企业运营成本下降15%至20%。
优质资产价值显现。经过2022年至2023年的调整，A股破净率（股价低于净资产）一度达到15%（最新破净率还有5.4%），部分行业龙头股股息率超6%，显著高于十年期国债收益率，投资价值凸显。
3．资金格局改善，活水流入
外资回流趋势明确。国家外汇管理局数据显示，今年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元（约合人民币720亿元），扭转了过去2年的净减持趋势。其中，MSCI中国指数成分股获得外资增持最多。
居民资产有序向权益市场转移，增量资金储备充足。今年7月，住户存款减少1.11万亿元，非银行业金融机构存款增加2.14万亿元，资金迁徙趋势明显；A股新开户数同比增长71%。养老金入市规模已达1.2万亿元，险资权益投资比例上限从30%提升至35%，潜在增量资金约8000亿元。
市场活跃度与质量同步提升。今年8月，A股连续12个交易日成交额突破2万亿元，两融余额稳定在2.1万亿元以上，这与2015年的行情有着本质区别：当前两融余额占市值比例为2.3%，远低于2015年的4.8%；杠杆资金以机构投资者为主，占比达60%，投资行为更趋理性。
4．政策护航，改革深化
中央层面支持政策密集出台，形成“稳大盘+促回暖”合力。创设证券、基金、保险公司互换便利工具，规模达5000亿元，有效缓解金融机构流动性压力；股票回购增持再贷款工具发放规模2000亿元，支持上市公司回购股份，2024年A股回购金额达1800亿元，创历史新高。
中长期资金入市渠道持续拓宽。养老金投资范围扩大至科创板股票，2024年新增入市资金3000亿元；社保基金权益投资比例从20%提升至25%，增量资金约1500亿元；QFII/RQFII投资额度限制全面取消，2024年新增外资开户数同比增长40%。
并购重组市场活跃。2024年A股并购重组金额达1.2万亿元，同比增长35%，其中产业整合类并购占比60%，远超以往的财务类并购。政策支持优质企业通过并购实现产业链整合，推动行业集中度提升，2024年A股各行业CR5（行业前五名企业市场份额）提升3到5个百分点。同时，并购重组加速了存量质地欠佳公司的出清，降低了退市带来的社会风险。
司法保障体系不断完善。新证券法加大对内幕交易、操纵市场的处罚力度；证券集体诉讼维护投资者利益，市场法治环境显著改善。
三、产业新动能：科技引领价值重估
产业结构的深刻变革是“重估中国牛”的核心驱动力。在科技革命与产业变革的浪潮中，A股市场的产业布局正在从传统周期向科技创新转型，形成全新的价值评估体系。
1．科技主题成为市场主线
人工智能、先进制造、绿色能源等科技主题持续引领市场行情。科创综指从2024年9月20日至今涨幅已超100%，同期上证指数涨幅是39%。资金流向显示，科技板块日均成交额占比从2023年的35%提升至2024年的52%，成为绝对主线。2025年8月22日，电子板块总市值达11.32万亿元，略高于银行板块的11.37万亿元，折射出中国经济调结构初显成效。
从细分领域看，AI大模型、机器人、锂电等赛道表现突出。2024年，AI大模型相关企业营收平均增长80%，工业机器人产量突破150万台，同比增长40%。这些领域的高增长吸引资金持续流入，推动估值体系从“PE（市盈率）定价”向“PS（市销率）+成长性”转变。
2．创新生态日益完善
多层次资本市场对科技创新的支持力度显著增强，科创板、创业板、北交所形成差异化服务体系。2024年新上市公司中，高新技术企业占比达92%。其中，科创板新上市公司均为高新技术企业，北交所新上市公司中专精特新 “小巨人”企业占比65%。
创新投入持续加码。2024年，A股上市公司研发投入达1.88万亿元，较2023年增长600亿元，占全社会研发投入总额约52%，凸显了上市公司在创新驱动发展战略中的主导地位。其中，2024年科创板研发强度为11.78%，居各板块首位，远高于全社会研发强度（2.68%）。
专利数量与质量同步提升。2024年，A股上市公司拥有专利数量达135万件，占全国总量的35%。中国企业的5G专利数量进入全球前十，宁德时代的动力电池专利数量全球第一，技术竞争力持续增强。
新兴产业增长动能强劲。新一代信息技术行业近5年营收复合增长率达12.5%，其中半导体设备、云计算领域增速分别达18.7%和15.3%；新材料行业复合增长率17.9%，高温合金、碳纤维等高端材料增速超20%。这些行业的快速增长，推动A股市场从传统产业主导转向新兴产业驱动。
3．全球竞争力与估值重塑
中国企业的全球市场份额持续提升，为估值重估提供坚实基础。2024年，中国新能源汽车全球销量占比达70.4%，光伏组件约占80%，5G设备占比40%，高铁装备占比60%，多个领域龙头企业已成为全球行业领导者。
“慢牛”格局的基础日益稳固。与2015年的行情不同，当前市场上涨由制度革新、科技创新与业绩增长驱动，2024年A股科技板块净利润增速达35%，与股价涨幅的匹配度显著提升。同时，机构投资者占比提升使市场波动下降，2024年A股波动率（年化）为18%，较2015年的35%大幅降低，为长期资金入市创造了稳定环境，也为A股走出“长牛”“慢牛”创造了条件。
四、拥抱“重估中国牛”
“重估中国牛”的序幕已拉开，这场变革是市场生态、企业盈利、资金结构、产业动能等多重因素共振的必然。从历史维度看，A股市场的蜕变是经济转型升级在资本市场的映射；从全球维度看，这是中国资产在全球配置中价值回归的体现。
对于投资者而言，把握这场变革应转变思维：从追逐短期题材转向挖掘长期价值；从关注市场波动转向跟踪企业成长；从单一赛道博弈转向产业链生态布局。科技引领、创新驱动，那些具备核心技术、全球竞争力、可持续盈利模式的企业，将成为“重估中国牛”的主力军，金融企业也必然是助力中国牛的主力军和受益者。
A股市场的蜕变，不仅是指数的上涨，更是市场功能的重塑——从服务融资需求转向服务实体经济与投资者回报的平衡，从短期投机场所转向长期价值发现平台。在这个过程中，市场参与各方都将经历适应与成长，最终形成“企业盈利提升—投资者获得回报—资金持续入市—企业稳步发展”的良性循环。
站在“十四五”规划收官在即、“十五五”规划谋篇布局的历史交汇点，A 股市场正以崭新的面貌迎接属于中国资产的价值重估。这场蜕变方向已然明确——一个更健康、更成熟、更具活力的资本市场，将为经济高质量发展注入源源不断的动力。
（作者系洪大教育创始人、资深市场观察人士）
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